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“股票+期权”的新模式,稳定收益,不怕黑天鹅

发布时间:2020-09-20相关聚合阅读:黑天 期权 收益 模式 股票

原标题:“股票+期权”的新模式,稳定收益,不怕黑天鹅

2020年7月可谓是“大开大合”,有惊世骇俗的长阳,也有惊魂不定的长阴,但无论怎样,沪指在7月的全部交易日都站在了3000点上方,遥想上一次出现这般光景,还得追溯到18年的6月前了。随着大盘上了一个新台阶,一些股票基金的净值也是刷出了新高,不少爆款基金也是纷纷问世,不得不说,这个市场绝非缺钱的市场,有时候缺的只是“钱”和“情绪”的共振。

不过在这个市场上,相比于传统的股票基金,以“股票+期权”为运作模式的基金依然十分少见,投资者目前对它的了解也比较有限。“股票+期权”是一种怎样的运作模式呢?它长期来看有没有未来?带着这样的问题,我们就在今天的短文里好好地一聊。

好的资产会随着时间的玫瑰绽放,好的模式也会随着时间的玫瑰绽放。在资产管理中,模式往往比技术更重要,模式决定了长期的大方向是成功还是失败,而技术则是对整个实践过程的优化,使实践过程变得更合理。

对于一个负责任的基金经理,他们往往会从三个角度去判断一只产品有没有“生命力”:第一、这个产品的运作模式长期是否能产生绝对收益;第二、它有没有规模长大的空间;第三、它能不能永远免疫于系统性风险的“黑天鹅”。“股票+期权”,这种带着保护伞的长期价值投资模式,正是一种难得满足这三个条件的模式。

如果用通俗的语言来解释,“股票+期权”的投资模式就好比是一只足球队,“前锋”就好比持仓里的科技股、周期股,不鸣则已,一鸣惊人,容易给整个产品带来“进球”后的超额收益,“中场”就好比持仓里的金融股,权重大,是整个行情的发动机,“后卫”就好比那些白酒、家电、医药等消费类防御性股票,在市场情绪较差的时候,这些板块的抱团反而能够减缓整个净值的回撤,那么整个球队的“守门员”是谁?他就是认沽期权的权利仓,在“股票+期权”的产品的运作中,我始终会留有买认沽的头寸,这是为了防范“黑天鹅”的灾难风险,只是我在实际操作中,每个月会根据波动率高低水平,标的点位高低,所选择的行权价档位会有所不同。

“股票+期权”这种“模式”在国内相对比较新,它会引起的疑问也会比较多。从过去许多次和个人、机构的交流经验里,我大致可以总结出这样的四大疑问:

第一个问题:“股票+期权”的模式和股票纯多头有什么区别?

这个问题可以顺着“足球队”的例子说下去,“股票纯多头”产品好比是一只“没有325棋牌游戏守门员”的球队,而“股票+期权”就好比是一个“拥有守门员”的球队,这是两者最大的核心区别,在顺风顺水的时候,“股票纯多头”会收益更高,而“股票+期权”因为当月亏损了认沽期权的“保险费”,所以收益会稍弱一些,但不会削弱很多,比如牛市里指数一个月涨了10%,股票组合涨了20%,那么在70%的股票仓位下,“股票纯多头”的净值就涨了14%,而“股票+期权”的保险费在一定的控制下,最多算它亏损1%,于是“权益+期权”当月的净值就会上涨13%,但在断崖下跌的交易日里(比如2020.2.3),股票组合很可能跌了10%(千股跌停),于是同样在70%的股票仓位下,“股票纯多头”的净值就下跌了7%,而“股票+期权”产品里的认沽期权会从200多元涨到2600元(2020.2.3),认沽期权的市值暴涨将极其程度地覆盖现货端的亏损,把总资产的净值维持在一个平台上方,所以“股票+期权”的模式能够保留上行收益,也能够防范“大跌”的灾难性风险。

以今年2月3日的大幅低开日为例,从下方的实盘净值中,可以看到“股票+期权”模式对巨灾风险的防范能力。

图:2020.1.23-2020.2.14期间,“股票+期权”型产品的实盘净值

数据来源:XX证券托管外包系统

第二个问题:“股票+期权”的模式和量化Alpha基金有什么区别?

什么是Alpha呢?它表示选股组合相对于基准指数的超额收益,比如我选了一堆股票当日收益率为2%,300指数当日收益率为1.5%,于是当日的选股Alpha=0.5%,所以既然称为Alpha产品,那么整个操作模式就是选择一堆股票,然后用做空股指期货的方式,把指数本身带来的上行收益和下行风险全部对冲掉,仅仅追求股票相对于指数的超额收益。

继续沿用“足球队”的比喻,您就会发现,Alpha产品(即“权益+期指空头”)的模式就好比大部分时间严防死守,顺风的时候,运用反越位得分获得“超额收益”,而“股票+期权”的模式在许多时候,会保留指数本身的一部分上行收益,允许自己忍受一部分小幅回撤,而注重于去防范一个“灾难”风险(好比别被对方灌进3个球以上)。所以,如果对比“股票+期指空头”与“股票+期权”两种模式,几乎一定可以得到这样的结论:对于小幅回撤的防范,一定是“权益+期指空头”模式更好,而对于大幅回撤的防范,两种模式就会变得不相上下。要论一段时间内的最大回撤,“股票+期指空头”模式通常更小,但要论一段时间内的累计收益,“股票+期权”模式通常更高。

以今年7月上旬的大涨为例,从下方的实盘净值中,可以看到“股票+期权”模式对部分上行收益的保留能力。

图:2020.6.30-2020.7.17期间,“股票+期权”型产品的实盘净值

数据来源:XX证券托管外包系统

第三个问题:长年累月买认沽的保险费支出会不会侵蚀完股票上行收益?

回答是多虑了!如果我们把标的吊成木乃伊,一动也不动,那么每个月自然亏完认沽的全部保险费,然而这样的思考是基于一种静态的眼光,实际情况下,标的非但不会一动不动,还有可能在某些月份断崖下跌。通常而言,如果在一个考察期里,标的指数曾经经历过一两次断崖下跌,那么当月认沽保险费的升值就会覆盖过去半年甚至更久的保险费支出。回顾过去的五年里,2015.6买沽的盈利覆盖了2015.3-2015.5的累计成本,2016.1买沽的盈利覆盖了2015.9-2015.12的累计成本,2018.2买沽的盈利覆盖了2017年下半年的累计成本,而2020.2-2020.3买沽的盈利则一下子覆盖了2019年后三个季度的保险成本。可以看到,“权益+期权”这种模式不会害怕暴跌,反而在暴跌的月份里,我有机会赚回过去数个月的保险费支出。

第四个问题:用认沽期权保险和改变期指空头数量有什么区别?

有一些资方会有这样的疑问:用认沽期权保险,可以保留上行收益,那如果我用期指空头对冲,但数量上不要等额对冲,而是减少一点期指空头的手数,这两者有什么区别?

我的回答是:大有区别!这第一个区别就在于大幅跳空时的区别,期指空头的delta是不会变的,防守能力的强弱全都依赖于数量的加仓与减仓,如果隔日指数大幅跳空,您就会发现期指的对冲数量显得不足了,而期权的delta是会动态改变的,当指数大幅跳空时,即便不增加套保的张数,期权的delta也会因为gamma的爆发而加速上升;另一个区别是隐含波动率的影响,当市场急速下跌时,认沽期权的隐含波动率通常是明显上升的,这意味着当天认沽期权在vega的维度上也会获得一部分辅助收益,这部分额外收益也能起到加强防守的作用,而这个维度是期指无论如何也变不出来的。

事实上,要全面的评价一个“股票+期权”的产品,比较公平的评价周期是需要这个产品经历过一波上行趋势、一波断崖下跌、以及长时间的箱体震荡三种环境,因为只有经历这样的一个周期,才能让认沽曾经发挥过大作用,才能体现它的独特魅力。

最后,还是让我们再一次回到足球队的比喻。在“股票+期权”的投资模式里,相当于是60-80%的现货仓位+对应的期权套保仓位,要破门得分,还是要靠前锋、中场甚至后卫,所以选择核心资产、选择优质的、具有长期投资价值的股票,还是一切进攻的保障。真正的价值投资者往往不会在乎当前的指数是3000点以上,还是以下,他们更多看的是未来市场的资金结构,这些资金结构的偏好是否会改变“价值-成长”的风格,核心资产的估值和业绩是否依然匹配,等等问题。

从长期来说,A股总会出现一波比较持续的趋势,而“股票+期权”的模式能让我更坚定地拿住有信仰的票,也让我的心脏免疫于“黑天鹅”的波动与影响。

作者:余力

来源:力的期权工作室